Intervence končí. Zůstaly po nich biliony korun, se kterými nyní ČNB může nakládat podle svého uvážení. Třeba i znova bránit kurz, pokud to uzná za vhodné. Analytici však tento krok považují za nepravděpodobný, protože by tím poškodila svou pověst. Výjimkou by bylo leda to, kdyby došlo k nečekanému a enormnímu otřesu na světových finančních trzích, jenž by pravděpodobně souvisel s rozpoutáním nějakého zásadního vojenského konfliktu, míní analytik Lukáš Kovanda. Redakce webu ČT24 zjišťovala názory i dalších ekonomů.
Co jsou to intervence?
Při intervencích prováděných centrální bankou je ovlivňován kurz měny vůči jiné měně. V českém případě bránila ČNB posílení koruny pod 27 koruny za euro. Jedná se o umělé znehodnocování koruny, řekl hlavní ekonom společnosti Cyrrus Lukáš Kovanda. Centrální banka organizuje nákupy či naopak prodeje cizí měny za účelem vytvoření umělé poptávky nebo naopak nabídky domácí měny, uvedla ředitelka Next Finance Markéta Šichtařová.
Jak dlouho je ČNB dělala?
ČNB zahájila režim intervencí v listopadu roku 2013 a udržovala ho až dosud. Předtím neintervenovala ČNB 11 let, tedy od roku 2002, zmínila Šichtařová s tím, že více než tříleté období trvání intervencí bylo velmi netypické. „Obvykle totiž intervence chodí jednorázově s cílem jednorázově ovlivnit kurz,“ vysvětlila.
Proč k nim ČNB přistoupila a co bylo jejich cílem?
ČNB se bála deflace a zároveň chtěla podpořit ekonomický růst a zaměstnanost oslabením koruny, uvedl analytik BH Securities Martin Vlček. Ekonomická situace v eurozóně byla výrazně utlumená, což negativně ovlivnilo také situaci v České republice, připomněl analytik Jiří Polanský z České spořitelny. „Sazby ČNB byly na nule, a proto banka zvolila jako další nástroj zavedení kurzového závazku,“ dodal. Zatímco Šichtařová uvádí, že cílem bylo prodražit dovážené zboží a skrze tento růst cen zvýšit inflaci, podle Kovandy se banka rozhodla podpořit naopak vývoz a slibovala si od toho, že spolu s tím pomůže i navázaným odvětvím a tím celkově poskytne ekonomice vzpruhu.
Podařilo se cíle naplnit?
Na tom, jestli se podařilo cíle naplnit, se ekonomové neshodnou. „ČNB sama tvrdí, že se jí cílů podařilo dosáhnout. Že prý kdyby intervencí nebylo, byly by česká ekonomika v roce 2014 v deflaci a výrazně by zpomalila svůj hospodářský růst. Já se na to ale dívám jinak. Myslím, že cena za intervence byla příliš vysoká, že jejich náklady převážily nad přínosy. Možná došlo ke krátkodobému mírnému navýšení inflace a růstu, ale v součtu z dlouhodobého hlediska byl naopak růst české ekonomiky podlomen,“ uvedla Šichtařová.
Ohledně toho, aby předešla deflaci, šlo podle Vlčka spíše o otočení komoditního cyklu. „Ceny ropy a jiných nerostných surovin začaly růst, což se postupně promítá do růstu cenové hladiny,“ říká.
Polanský pak zase míní, že kurzový závazek byl úspěšný. „Ačkoliv v té době vystoupilo proti ČNB mnoho negativních reakcí, ve výsledku máme nyní nejnižší nezaměstnanost v EU, začaly více růst mzdy, odvrátila se hrozba deflace a cenový růst je kolem inflačního cíle. Ačkoliv na to měly vliv i další faktory, role ČNB byla jednoznačně pozitivní,“ prohlásil.
Komu intervence prospěly?
Vývozcům. „Jejich zboží za hranicemi zlevnilo, a tak vývozci získali cenovou konkurenční výhodu,“ uvedla Šichtařová. Podle Vlčka to prospělo i jejich zaměstnancům. „Měli vyšší zisky, více zvedali mzdy a nabírali nové zaměstnance,“ sdělil. „Zlepšila se situace na trhu práce, což pomohlo domácnostem. A pomohlo to i české vládě, protože díky spekulativnímu přílivu zahraničního kapitálu došlo k poklesu úrokových sazeb, které stát platí za svůj dluh,“ dodal Polanský.
Ekonomové ale upozorňují i na dvojsečnost prospěchu pro exportéry. „Nechali jsme si ujíždět vlak,“ míní Šichtařová. „Vývozci dostali v podobě intervence ‚doping‘, který vede k tomu, že zpohodlněli a nepracují tolik na růstu vlastní produktivity a rozvíjení inovací,“ dodal Kovanda. „Ztratili jsme tedy více než tři roky, kdy mohla produktivita a inovativnost českých firem růst citelně rychleji, než rostla. To není nepodstatné. Růst produktivity rovná se růst mezd,“ upozornil Kovanda. I proto podle něj mají Češi nízké mzdy. „Na zisky exportérů se skládá celý zbytek republiky, my všichni. Přitom současně zaostáváme, a to i za zeměmi typu Slovenska,“ říká.
Kdo nejvíce kvůli intervencím tratil?
„Ta část veřejnosti, která své živobytí nijak nespojuje s profitabilitou vývozu nebo navázaných odvětví,“ míní Kovanda. „Všichni, kdo si cokoliv potřebovali koupit v cizí měně, zejména v eurech, což je téměř každý u velkého množství výrobků a služeb,“ dodal Vlček. Prodražily se například i dovolené.
Šichtařová pak míní, že tratila celá ekonomika. „Intervence by hypoteticky mohly být v rámci ekonomiky jakousi hrou s nulovým součtem, kdy jedna strana ztratí a druhá získá, kdyby do téhle hry skutečně byly zapojeny jen domácí subjekty. Protože ale na jedné straně stála ČNB a na druhé zahraniční spekulanti, pak to musíme vnímat tak, že na konci intervencí dojde vzhledem k posílení koruny k znehodnocení devizových rezerv ČNB, které ale nebude doprovázeno zhodnocením nějakých jiných aktiv v naší ekonomice, nýbrž bude doprovázeno ziskem zahraničních spekulantů. Podobně dočasný zisk našich exportérů byl zase druhou stranou ztrát českých domácností,“ přiblížila.
Jaké lze čekat dopady u jednotlivců i firem po skončení intervencí?
Čeká se posílení koruny, což znamená levnější zahraniční zboží a služby. „Podstatná část veřejnosti si oddechne. Ke zdravé ekonomice patří silná měna. Lidé si nebudou v zahraničí připadat jako ‚chudí příbuzní‘, což se příznivě promítne i do psychické kondice veřejnosti,“ řekl Kovanda. Přitíží se však exportérům. Vzroste kurzové riziko a firmy se budou muset začít opět proti němu zajišťovat, míní Polanský. „Také se sníží jejich konkurenční výhoda, což se může odrazit v nižším objemu exportů, v mírně vyšší míře nezaměstnanosti a menší ochotě firem zvyšovat mzdy,“ doplnil.
Za kolik ČNB intervenovala?
Konečné číslo ještě není známé. Například souhrn intervencí za březen bude znám až začátkem května. Jistě to ale bude daleko přes bilion korun. „Víme, že do ledna 2017 ČNB utratila zhruba 1,3 bilionu korun,“ uvedla Šichtařová. V posledních měsících přitom intervence zřejmě gradovaly. „V prvních třech měsících letošního roku byly takto realizovány opravdu velké měsíční objemy intervencí s tím, jak sílil spekulativní příliv do koruny v očekávání blížícího se konce kurzového závazku české centrální banky,“ vysvětlil hlavní ekonom Generali Investments CEE Radomír Jáč.
Za letošní únor tak odhaduje objem intervencí zhruba 230 miliard korun, v březnu mohl být zhruba vyrovnán rekordní objem z letošního ledna – zhruba 392 miliard korun. To by znamenalo více než 1900 miliard. Mírnější odhad má Česká spořitelna, Polanský uvedl přes patnáct set miliard, Kovanda pak míní přes osmnáct set.
Znamená to, že Česko přišlo o tyto peníze?
Ne. „ČNB prodává korunu a nakupuje za ni eura a takto získané devizové rezervy pak dále investuje. Obrazně řečeno, za každých 27 miliard korun vynaložených na intervence získává centrální banka jednu miliardu euro. Ty koruny nejsou tedy vyhozeny jen tak do vzduchu,“ uvedl Jáč. „Získá a ztratí zjednodušeně řečeno jen tolik procent, o kolik procent se změní kurz koruny vůči euru,“ dodal Vlček. V této otázce přitom nepanuje mezi ekonomy úplná shoda, zda to vadí či nevadí, upozorňuje Šichtařová. „Někdo tvrdí, že jde jen o účetní záležitost, která nemá přímý vliv na ekonomiku. Já s tím ale nesouhlasím. Vzhledem k tomu, že do této hry jsou zapojeny především zahraniční subjekty, v realitě vlastně jde o přečerpání hodnoty z české ekonomiky do rukou zahraničních spekulantů,“ vysvětlila.
Vlček pak ještě dodal, že něco může ČNB také tratit nebo získat na investicích, které v eurech vlastní. „Pokud vlastní dluhopisy se zápornou sazbou, tratí. Pokud naopak dluhopisy s rozumným úrokem nebo akcie, tak může vydělat na dividendě, a vydělat nebo prodělat na změně ceny akcií,“ zmínil.
Podle Kovandy je také problém, že zmíněné koruny natiskla bez reálně vytvořené protihodnoty. „Vlastně tak inflačně znehodnotila korunu. To pociťujeme – a ještě pocítíme – všichni horší životní úrovní danou nižší kupní silou koruny. ČNB vlastně rozředila kupní sílu koruny. V tomto smyslu Česko, my všichni, o peníze opravdu přišlo,“ přiblížil.
Kde vzala ČNB takové sumy na intervenování?
„ČNB má zákonem dané privilegium vytvářet peníze ‚z ničeho‘, v rámci procesu peněžní kreace. To v praxi znamená, že příslušný úředník centrální banky vytvoří v rámci intervence jedním stisknutím tlačítka klávesnice (drtivá většina peněz dnes vzniká elektronicky, nikoli tištěním bankovek a ražbou mincí) takové množství korun, na které většina z nás pracuje celý život. I to ukazuje, jak intervenční režim a možnost vytvářet peníze ‚z ničeho‘ rozleptává hodnotový žebříček společnosti,“ řekl Kovanda.
Co může ČNB s devizami z intervencí dělat?
To bude předmětem nové strategie ČNB. Během intervence totiž objem deviz v jejím držení natolik narostl, že musí hledat nové způsoby, jak s nimi naložit. Podle Kovandy obří hromadu deviz, kterou ve svém pomyslném trezoru má, v zásadě rozdělí na dvě hromádky. Z první bude investovat na finančních trzích s cílem dosáhnout výnosu. Tedy do nákupu dluhopisů či akcií. Tento výnos přispěje k tomu, že bude moci umazávat svoji ztrátu způsobenou intervencí. Tuto ztrátu, která vznikne tím, že nyní nakupuje eura za méně výhodný kurz, než jaký se ustaví po skončení intervence, ale bude umazávat celé roky, možná celá desetiletí.
Druhá hromádka deviz pak bude centrální bance sloužit k tomu, aby ji mohla v případě potřeby použít v rámci své měnové politiky. Může se například stát, že po opuštění intervence koruna v rozporu s převažujícím očekáváním citelně oslabí. „V takovém případě by ČNB vzala část svých deviz z pomyslného trezoru a nakoupila by za ně korunu – stáhla by ji tedy z oběhu. Tím by byla koruna na trhu vzácnější a její kurz by přestal oslabovat,“ vysvětluje Kovanda.
Nicméně, z komunikace ČNB je podle ekonoma Radomíra Jáče zřejmé, že pokud by koruna měla po ukončení stávajícího kurzového závazku oslabit, tak rozprodej devizových rezerv s cílem posílit korunu nebude na pořadu dne. „Spíše jde o nástroj, jenž lze potenciálně využít v dlouhodobějším výhledu,“ míní.
Vracíme se do úplně stejného režimu plovoucího kurzu jako před intervencemi? Bude ČNB udržovat nějaké mantinely pro pohyb koruny?
ČNB si podle analytika BH Securities Martina Vlčka pravděpodobně stanoví mantinely, kam nechá kurz zajít a v případě překročení bude tajně, neoficiálně intervenovat. Nebude to veřejná informace.
ČNB bude každopádně připravena kdykoli zasáhnout. Jak v případě citelného oslabení české měny, tak zejména v případě jejího výraznějšího posílení. „To by totiž značilo smrtící ránu pro exportéry, protože by najednou dramaticky klesla jejich konkurenceschopnost na zahraničních trzích. A to ČNB nedopustí. I po skončení stávající ‚kontinuální‘ intervence tak bude připravena pokračovat v ‚ad hoc‘ intervencích, kdykoli bude hrozit přílišné posílení koruny a tedy zhoršení podmínek vývozců,“ říká Kovanda.
Za jaké situace lze očekávat, že by se případně intervence ve velkém objemu mohly vrátit?
Kurzový závazek v nejbližších letech obnoven pravděpodobně nebude, míní analytik České spořitelny Polanský. Politicky je to podle ředitelky Next Finance Markéty Šichtařové těžko průchodné. Avšak vzhledem k tomu, že v Česku je nyní velké množství zahraničního spekulativního kapitálu, jeho pohyby, ať už odchody či nové příchody, mohou kurz výrazně rozkolísat, což se bude ČNB snažit pomocí intervencí omezit.
Ale obecně se bude chtít ČNB podle Kovandy intervencím ve velkém objemu za každou cenu vyhnout, protože tím by zásadně poškodila svoji pověst. „Byla by to blamáž. Vyloučit to ale pochopitelně nikdy úplně nepůjde. Muselo by dojít k nečekanému a enormnímu otřesu na světových finančních trzích, jenž by pravděpodobně souvisel s rozpoutáním nějakého zásadního vojenského konfliktu,“ říká.
Může ČNB postupovat obráceně, tedy posilovat korunu, kdyby hypoteticky inflace nekontrolovatelně rostla?
Pokud by inflace nekontrolovaně rostla, je ČNB v poměrně komfortní pozici, neboť úrokové sazby jsou stále na technické nule. „Zvyšováním sazeb by tedy postupně zchladila inflačně přehřátý trh,“ konstatuje Kovanda. A vzhledem k tomu, že ČNB má dostatek devizových rezerv, může je použít na posílení kurzu koruny a tím snížení dovozních cen, dodává Polanský.
A i podle ekonoma Jáče platí, že pokud dojde k tomu, že koruna po ukončení kurzového závazku neposílí a naopak spíše nastoupí trend směrem k oslabení, což by znamenalo hrozbu vyšší inflace, tak by ze strany ČNB nečekal devizové intervence s cílem posílit korunu: „Očekával bych zvyšování úrokových sazeb ČNB, čímž by se česká měna stala pro investory více atraktivní.“
Jaké další nástroje ČNB má a využívá pro kontrolu měnového kurzu a inflace?
Nejjednodušší je podle analytiků slovní intervence. Když nepomáhá slovo, nastupuje intervence prostřednictvím změny úroku. Když jsou úroky na nule, a nelze je snižovat hlouběji, nabízí se nekonvenční možnosti. Jednou z nich je právě nynější intervenční režim, tedy intervence prostřednictvím oslabené měny. Ta je více užívána menšími otevřenými ekonomikami typu ČR, v nichž má export zásadní slovo.
„Větší ekonomiky se uchylují nejčastěji k takzvanému kvantitativnímu uvolňování. To nastává tehdy, když centrální banka je s úrokovými sazbami na nule a ekonomiku tak dále stimuluje nekonvenčně, a sice rozsáhlým odkupem aktiv, například vládních dluhopisů, za nově vytvářené peníze,“ říká Kovanda.
Šichtařová také připomíná, že charakter měnové politiky se v poslední době výrazně mění. V minulosti byly nejstandardnějším nástrojem takzvané operace na volném trhu. Dnes se čím dál víc do popředí dostávají experimenty se zápornými či nulovými úrokovými sazbami. „Osobně jsem k jejich účinnosti velmi skeptická a považuji je za kontraproduktivní. Myslím, že za několik let tato ‚móda‘ odezní a záporné úrokové sazby budou zavrženy jako nepovedený dějinný experiment,“ říká Šichtařová.
