Centrální banky se dostávají ze ztrát, česká i švýcarská. Co udělají s miliardami navíc?

Česká národní banka po obří ztrátě z minulých let, kterou způsobilo oslabování koruny, loni ohlásila zisk. Do černých čísel se shodou okolností vrátila také švýcarská centrální banka. Má být však úkolem národních bank ziskovost? A kde tyto peníze končí?

Česká národní banka si loni vedla velmi dobře, podle předběžných neauditovaných údajů vytvořila zisk 58,1 miliardy korun. Její hospodaření táhl vzhůru vývoj akciových indexů, neposilující koruna a přecenění dluhopisového portfolia. Všechny tyto faktory způsobily, že ČNB vytvořila druhý nejvyšší roční zisk v historii. Vyšší zaznamenala pouze v roce 2013, což ale táhly zejména kurzové zisky po oslabení koruny v listopadu 2013.

Takový výsledek by byl obvykle velmi dobrou zprávou pro státní rozpočet – tam by totiž „vydělané“ miliardy měla centrální banka odvést. Platí to však jen v případě, že jsou zisky dlouhodobé, což není bohužel aktuální případ. ČNB má z předešlých let kumulovanou ztrátu přesahující 187 miliard korun, kterou způsobil silně negativní výsledek hospodaření z roku 2017. Ten činil minus 249 miliard korun.

„V roce 2017 opustila ČNB kurzový závazek, což vedlo k postupnému posilování koruny. Kvůli tomu znehodnotily devizové rezervy a ČNB tak realizovala gigantickou ztrátu,“ připomíná důvody portfolio manažer společnosti Cyrrus Tomáš Pfeiler.

 

ČNB by si ale mohla vést ve svých ziscích daleko lépe, míní hlavní ekonom ING Bank Jakub Seidler. „Centrální banky ovlivňují trhy nejen zvyšováním likvidity v systému při provádění samotné měnové politiky, ale poté i následně investováním svých rezerv do akcií či dluhopisů,“ konstatuje. 

Připomíná, že důvodem investování rezerv centrálních bank do různorodých aktiv je snaha, aby jejich portfolio bylo různorodé a aby přinášelo vyšší výnosy. Ačkoli hlavním cílem centrálních bank není ziskovost, jejich zisky hrají v řadě zemí důležitou roli. Centrální banky si je totiž zcela nebo částečně přesouvají do státních rozpočtů.

„Centrální banka bude z definice v dlouhodobém horizontu vždy zisková, protože objem peněz, ze kterých musí platit úroky, je nižší než objem peněz, tedy rezerv, ze kterých úroky získává. Rozdílem je totiž objem hotovosti v ekonomice,“ dodává Seidler.

Když politici v minulosti centrálním bankám udělili statut nezávislosti a úkol pečovat o měnu, nechtěli se vzdát těchto dlouhodobých zisků z emise své měny. Proto má většina zemí v legislativě nastavena pravidla, jak se má se zisky centrálních bank zacházet, a v jakých případech mohou být přesouvány do rozpočtů.

Kontroverzní investování?

Investování devizových rezerv centrálních bank, zejména peněz vzniklých při provádění nestandardní měnové politiky, je však z pohledu řady ekonomů poměrně kontroverzní.

„Pokud jsou tato pravidla jasná, je takový postup v pořádku. Problém nastává, když centrální banka začne z titulu převádění zisků čelit politickému nátlaku. Například v případě, kdy by měla převádět zisky, které byly způsobeny jen jednorázovým výkyvem na trzích, a velmi pravděpodobně budou následovány v blízkém horizontu ztrátami,“ míní Seidler. 

Menší provázanost rozpočtu centrální banky a státu je podle něj z pohledu nezávislé měnové politiky vhodnější. „Centrální banka se tak nemusí při sledování svého cíle ohlížet na to, jaký bude mít hospodářský výsledek a zda se nedostane pod politický tlak. V české ekonomice je tak do jisté míry příznivé, že centrální banka do rozpočtu prozatím ani v historii nepřispěla a politická reprezentace tak se zisky centrální banky nepočítá,“ vysvětluje Seidler. 

ČNB v tuto chvíli disponuje vysokými devizovými rezervami ve výši 133 miliard eur, tedy 3387 miliard korun. Ty zřejmě ale podle analytiků nebude v takové výši potřebovat pro účely měnové politiky.

„Agresivnější investiční strategií části devizových rezerv by centrální banka mohla dlouhodobě generovat roční zisky v řádech vyšších desítek miliard korun, které by se po zaplacení předešlých ztrát mohly výhledově převádět do státního rozpočtu,“ míní Seidler.
K uvedeným výnosům však nebude podle něho docházet, pokud bude centrální banka ukládat rezervy ve velké míře jen do velmi likvidních a bezpečných aktiv.

Debata o investování devizových rezerv by tak podle Seidlera měla zintenzivnit. Upozorňuje ale, že výraznější změna investiční strategie devizových rezerv naráží na reputační riziko: pokud by centrální banka utrpěla z rizikovějších investic v některých letech ztráty, mohlo by to být považováno za selhání vedení ČNB.

„ČNB sice mírně svou strategii investování devizových rezerv upravila, letošní příznivý výsledek je však souhra vývoje na globálních trzích,“ podotkl Seidler.

Jak však uvedla ředitelka odboru komunikace a mluvčí ČNB Markéta Fišerová, hospodaření této banky není vedeno snahou o dosahování zisků, nýbrž je podřízeno naplňování jejích hlavních cílů a mandátů v oblasti cenové a finanční stability.

„Tomu odpovídá poměr mezi oběma třídami aktiv, tedy dluhopisy a akciemi, které se výrazně liší z hlediska rizik. ČNB nespekuluje na vývoj cen aktiv na finančním trhu, a proto toto nastavení odpovídá stabilitě z dlouhodobého hlediska, nikoli nastavení krátkodobým změnám ve výnosech,“ zdůraznila Fišerová. Dodala, že detaily a záměry ohledně budoucích záměrů správy devizových rezerv ČNB nesděluje nad rámec informací z výročních zpráv. 

Výraznější zisky roku 2019 nicméně zároveň otevřou debatu, zda ČNB nezačne odprodávat část výnosů z rezerv, tak jak to činila před zahájením kurzového závazku. Odprodeje výnosů od roku 2009 do roku 2012 činily v průměru 83 milionů eur měsíčně, tedy miliardu eur za rok. V letech 2004 až 2008 byly mírně nižší a ne zcela pravidelné.

„Je tak pravděpodobné, že interní debata o zahájení odprodejů výnosů z devizových rezerv v ČNB zintenzivní a banka začne rezervy opět letos částečně odprodávat. To by alespoň částečně mohlo podpořit kurz koruny, ačkoli ČNB bude chtít trh ovlivňovat co nejméně a tomu přizpůsobí i odprodávaný objem rezerv,“ zamýšlí se Seidler. 

ČNB na otázku, zda se zvažuje takový krok, však pouze zopakovala, že „program prodeje části výnosů z devizových rezerv byl pozastaven v roce 2012 a tento stav stále trvá“.

Dvě miliardy švýcarských franků půjde z banky do kantonů

V různých zemích mohou mít nastavené centrální banky svá pravidla různě. Například ta švýcarská, Schweizerische Nationalbank (SNB), pravidelně svými zisky přispívá do hospodaření kantonů, které patří mezi její hlavní akcionáře. „To byl i jeden z důvodů, proč tam centrální banka nečekaně v roce 2015 opustila svou politiku udržování slabé měny, jelikož její pokračování by vedlo k vysokým ztrátám a dlouhodobému zastavení příspěvků peněz do rozpočtů kantonů,“ vysvětluje Seidler.

Švýcarská centrální banka se loni vrátila k zisku, a to zejména díky zahraničním dluhopisům a akciím, které nakoupila, aby udržela pod kontrolou hodnotu švýcarského franku. SNB zisk odhaduje na 49 miliard švýcarských franků, tedy 1,1 bilionu korun, po předloňské ztrátě 15 miliard švýcarských franků, uvedla agentura Reuters.

Tamní vláda a kantony by tak měly od SNB získat za loňský rok nejméně dvě miliardy švýcarských franků.

Tvorba zisku však není součástí mandátu SNB, centrální banka se zaměřuje zároveň na cenovou stabilitu i podporu švýcarské ekonomiky. V rámci tohoto cíle vede už delší dobu kampaň za snížení kurzu franku. Ten je mezi investory vyhledáván v dobách politické a ekonomické nejistoty, jeho posilování má však negativní dopad na švýcarskou ekonomiku, která je závislá na vývozu.

„Upřednostňována by měla být cenová stabilita, přičemž musí být zohledňovány potřeby celé švýcarské ekonomiky, a nikoliv vybraná odvětví či jednotlivé regiony,“ zdůrazňuje ekonom BH Securities Štěpán Křeček.

Výsledky SNB odrážejí zhodnocení aktiv, které banka nakoupila, aby oslabila frank. Do konce roku 2019 hodnota investic do zahraničních měn stoupla na více než 804 miliard franků, což je více než hodnota švýcarské ekonomiky.

Pokud SNB ponechá úrokové sazby na příliš nízké úrovni po delší dobu, může to vést k nadměrné poptávce po zboží a službách či skokovému růstu cen aktiv. Naopak vysoká úroveň úrokových sazeb může snižovat poptávku, což má negativní vliv na ekonomický růst.

„SNB udržuje úrokovou sazbu na záporné úrovni minus 0,75 procenta s tím, že podle bankovní rady je expanzivní měnová politika nadále nezbytná. Záporná úroková sazba SNB se začíná přenášet do komerčních bank. Ve Švýcarsku se tak setkáváme se situacemi, kdy klienti platí bankám za to, že u nich mají peníze,“ připomíná Křeček.

Konečné výsledky tamní centrální banka zveřejní 2. března. Spolu s tím by měla zveřejnit i rozhodnutí, kolik dalších peněz z jejího zisku kromě dvou miliard získají vláda a kantony. Agentura Bloomberg upozornila, že existují požadavky, aby část obrovského zisku byla použita na kompenzaci vedlejších vlivů měnové politiky centrální banky.

Většinu v SNB vlastní kantony a kantonální banky, 45 procent akcií pak drží soukromí investoři. Banka vyplácí dividendu, která odpovídá šesti procentům jejího základního kapitálu, zbytek si rozdělují centrální vláda a vlády jednotlivých 26 kantonů.

V Maďarsku dorovnají ztrátu centrálních bankéřů z rozpočtu

Velmi důležitá je pro centrální bankovnictví v rozvinutých zemích nezávislost na vládě. „Pokud by tyto instituce podléhaly vládě, mohl by teoreticky nastat případ, že by politici motivovali centrální banku k tisku peněz a následným nákupům státních dluhopisů,“ vysvětluje Pfeiler.

Tyto operace by měly několik důsledků. Jednak by nákupy obligací stlačily dolů jejich výnosy a vláda by si tak na trhu půjčovala levněji. „Centrální banka by realizovala zisk z pozitivního přecenění svého dluhopisového portfolia, který by poté mohl putovat do státního rozpočtu,“ konstatuje Pfeiler.

Zároveň by podle teorie měla vzrůst inflace, což by snížilo reálné náklady na obsluhu dluhu. Pfeiler připomíná, že zvýšení cenové hladiny by se promítlo do zdražení zboží a služeb pro domácnosti. „Prostředky by se tak přesunuly od domácností směrem k vládě. Jednalo by se tak o určitou formu zdanění. Proto je v naprosté většině rozvinutých zemí takzvané monetární financování zakázáno,“ dodává. 

A jak je to v některých dalších okolních zemích konkrétně? Například v Maďarsku je vztah mezi hospodařením centrální banky a rozpočtem poměrně úzký. „Pokud centrální banka skončí ve ztrátě, musí být tato ztráta pokryta ze státního rozpočtu. Zisky pak centrální banka často do státního rozpočtu převádí. Například v první polovině roku 2019 přispěla 50 miliard forintů, tedy přibližně 0,1 procenta HDP, obdobně pak i v roce 2016,“ vyčísluje Seidler.

V Rumunsku pak podle něho centrální banka odvádí zhruba 80 procent zisků, což v roce 2018 činilo taktéž více než jednu desetinu HDP, v předešlých letech méně.

A příspěvky jsou běžné i v Polsku, kde tamní centrální banka za posledních deset let nepřispěla pouze v roce 2015 a 2018. V roce 2018 činil příspěvek dokonce 0,45 procenta HDP, tedy devět miliard zlotých.

Německá centrální banka nejdříve naplní určitý rezervní fond, nad rámec tohoto fondu pak zisky převádí.

V USA centrální banka sleduje i nezaměstnanost, ECB teď chce nově bojovat se změnou klimatu

Hlavním cílem České národní banky je cenová stabilita. „Cenové stability se dosahuje prostřednictvím cílování inflace, což je metoda běžná i v dalších evropských zemích. Jedná se však pouze o jednu ze čtyř základních možností. Mezi další možnosti měnověpolitických režimů patří cílování peněžní zásoby, cílování měnového kurzu a režim s implicitní nominální kotvou,“ vysvětluje Křeček.

K dosažení cenové stability přijímá Česká národní banka rozhodnutí, která nastavují měnovou politiku. Většinou se jedná o úrokových sazbách. Členové bankovní rady by při rozhodování neměli brát ohled na hospodaření ČNB. „To, zda centrální banka bude hospodařit s přebytkem nebo se schodkem, není důležité. Rozhodující je udržování cenové stability. K naplnění tohoto cíle je Česká národní banka oprávněna přijímat rozhodnutí, která mohou vést k jejímu deficitnímu hospodaření,“ připomíná Křeček.

Stejný cíl, cenovou stabilitu, má i Evropská centrální banka. Až podružné jsou další cíle, které spočívají v hospodářském růstu, trvale udržitelném rozvoji, vysoké míře zaměstnanosti či sociálním pokroku. Za neobvyklý však ekonomové označují krok nové guvernérky ECB Christine Lagardeové, která chce v čele centrální banky bojovat se změnou klimatu.

„Jde o velmi problematické téma. Klimatická stabilita se velmi obtížně kvantifikuje. Navíc jde o fenomén, který se projevuje až ve skutečně dlouhém období, zatímco většina cílů měnové politiky jsou krátko až střednědobé. Rovněž považuji za nebezpečné pouštět se do experimentování s klimatickými cíli v době, kdy ECB zápasí s dosažením své priority, a to inflace těsně pod dvěma procenty,“ varuje Pfeiler.

Cílů změny klimatu může být podle Křečka docíleno například tím, že Evropská centrální banka začne odkupovat dluhopisy, které se využijí na financování projektů na snižování emisí skleníkových plynů.

Ve Spojených státech je situace odlišná. Tamní centrální banka (Fed) má za cíl udržovat maximální míru zaměstnanosti při zachování stabilní míry inflace. V USA tak kromě cenové stability jde i o co nejnižší míru nezaměstnanosti. „Takové poslání však může být zavádějící,“ míní Křeček.

A připomíná v ekonomii známou Phillipsovou křivku, která vyjadřuje vztah mezi inflací a nezaměstnaností. Podle ní platí, že čím menší je nezaměstnanost, tím větší je inflace.

„Nejednoznačné stanovení cílů Fedu vede ale k tomu, že lze kritizovat jakékoliv nastavení americké měnové politiky. Růst úrokových sazeb se může dostat do rozporu se snahou snižovat nezaměstnanost. Naopak pokles úrokových sazeb zase může odporovat udržování stabilní míry inflace. Lze přitom těžko posoudit, co by mělo dostat přednost, proto se Fed často dostává do střetu s politiky z pravé i levé části politického spektra,“ vysvětluje Křeček.

Analytik Pfeiler poukazuje také na to, že v dnešní době se centrálním bankám nedaří plnit inflační cíle, a to navzdory zapojení nekonvenčních monetárních nástrojů. Mezi ně patří například kvantitativní uvolňování. Podle mnohých ekonomů zůstává inflace nízká kvůli demografickým trendům.

„Stárnoucí populace má vyšší tendenci spořit, což vede k významnému přebytku úspor nad možnými investičními příležitostmi. Přetlak úspor zvyšuje ceny aktiv, avšak nikoliv ceny zboží a služeb,“ vysvětluje Pfeiler. Nové technologie hrají rovněž roli při zlevňování výrobků či služeb. „Proto se v současné době stále častěji hovoří o tom, že kromě centrálních bank musí ekonomiku svými stimuly zaplavit i vlády,“ dodává. 

ČNB se ale zatím měnit své cíle nechystá. Jak potvrdila její mluvčí Fišerová, cílování inflace se v českých podmínkách velmi osvědčilo. „Není tedy žádný důvod měnit tento režim provádění měnové politiky, který vede k udržování cenové stability,“ uvedla.