Americké dluhopisové výnosy šly v posledních týdnech prudce vzhůru, což je známka mohutného ekonomického pokoronavirového zotavování a stejnou situaci vyvolávají i jinde po celém světě, včetně Česka, kde je ve srovnání se zeměmi regionu růst ještě rychlejší. Pokud bude toto tempo dále svižně pokračovat, mohlo by to však také vést ke zhoršení dostupnosti hypoték, značně navýšit náklady spojené s obsluhou státního dluhu nebo způsobit problémy s financováním firem.
„Americké výnosy šly v posledních týdnech prudce vzhůru kvůli sázkám na rychlejší oživení americké ekonomiky, která je napřed v očkování (proti covidu) i v rozpočtových stimulech,“ uvedl hlavní ekonom Patria Finance Jan Bureš. Od začátku roku vzrostly z původních úrovní pod jedním procentem až na současných zhruba 1,7 procenta.
V nejistých dobách se investoři poohlížejí po relativně bezpečném fixním příjmu. A právě ten poskytují státní dluhopisy, představující poměrně jistou investici především ve srovnání s rizikovějšími aktivy, jako jsou akciové tituly. Ale až příliš rychlý nárůst dluhopisových výnosů by se mohl propsat do utažení měnových podmínek.
„Může například dojít ke zhoršení dostupnosti hypoték, což by promluvilo do ochlazení nemovitostního trhu,“ konstatuje analytik Cyrrus Tomáš Pfeiler. A také ohrožuje akciové trhy, které těží z extrémně nízkých sazeb. Ekonomové přitom předpokládají, že výnosy dále ještě porostou.
„Ke konci tohoto roku očekáváme, že dosáhne úrovně dvou procent,“ konstatuje ekonom Komerční banky František Táborský. Podobně situaci vidí i Pfeiler – i on předpokládá, že se výnosy desetiletých amerických vládních bondů do konce roku mohou vyšplhat až ke dvěma procentům.
„Zda, či do jaké míry, bude růst výnosů pokračovat, závisí značně na politice centrálních bank v oblasti kvantitativního uvolňování. Centrální banky jsou dnes na velkých dluhopisových trzích dominantním hráčem, takže sebemenší náznak změny jejich politiky má na chování ostatních investorů velký dopad. Pokud budou centrální banky chtít zachovat na dluhopisových trzích aspoň nějaké prvky tržního vývoje cen, měly by být ve vyjádřeních opatrné,“ zdůraznil ekonom UniCredit Bank Pavel Sobíšek.
Americký desetiletý dluhopis představuje přitom jakési synonymum pro bezpečné uložení peněz s konzervativním, ovšem alespoň nějakým výnosem. „Jeho růst tak negativně působí například na cenu zlata. Ta je ve stejném ‚konzervativním koši‘, ovšem na rozdíl od dluhopisů nenese žádný výnos,“ konstatuje analytik Raiffeisenbank Vít Hradil.
Navíc je tento dluhopis široce používaným vodítkem pro prakticky všechny další výnosové cenné papíry – a i od nich tak lze podle analytiků čekat nárůst. „To se týká například korporátních dluhopisů i hypotečních sazeb,“ dodal Hradil.
Růst není zase tak neobvyklý
Na druhou stranu, aktuální nárůst amerických výnosů, byť je poměrně svižný, nepředstavuje z historického pohledu nic nevídaného, a to ani tempem, ani samotnou úrovní, připomínají analytici. Velmi nestandardní byly naopak nízké úrokové sazby během posledních deseti let.
Sobíšek připomněl, že dlouhodobě nízké úrokové sazby ve světě jsou problémem v řadě ohledů. Jedním z nich je i nižší výnos korporátních bondů, což může vést k financování projektů s pochybnou návratností.
Hradil dodal, že v současné době se desetiletý výnos nachází prakticky přesně na předpandemických hodnotách, přičemž zatímco tehdy se obecně očekávalo mírné ochlazování globální ekonomiky po předchozím divokém růstu, nyní se všeobecně očekává – místy až raketová – expanze.
Podle jeho názoru se ale americký dluhopisový trh pro tuto chvíli stabilizoval a ukazuje rovnováhu mezi dvěma vlivy – na jedné straně rostoucí výhled na tamní ekonomický růst a budoucí inflaci, kterou Fed podle slov jeho představitelů je připraven tolerovat, a na straně druhé pokračující objemné nákupy aktiv provozované samotnou centrální bankou. „Očekával bych tak nyní již umírněnější růst výnosů, které by se během letošního a příštího roku měly jen pomalu přibližovat k hranici dvou procent, která mimochodem představuje i pětiletý průměr,“ nastiňuje odhad dalšího vývoje.
Na rétorice Fedu je podle něho totiž zřetelně patrné, že se snaží za každou cenu vyhnout situaci z roku 2013, kdy očekávané ukončení programu nákupů aktiv spustilo na trhu paniku a dluhopisové výprodeje, které dočasně vyhnaly výnosy vzhůru a tím hrozily předčasně utáhnout americké měnové podmínky, událost známá jako „taper tantrum“.
„Právě proto podle mého názoru nyní Fed až úzkostlivě dbá na to, aby při každém vystoupení zdůraznil, že případné tlumení nákupů aktiv bude pozvolné a zřetelně dopředu komunikované. Snaží se tak trhy připravovat na moment, kdy se konec kvantitativního uvolňování přiblíží,“ doplnil.
Podle Pfeilera si investoři uvědomují, že v případě dramatického zvýšení výnosů by Fed intervenoval. „Zároveň řadu amerických i zahraničních institucionálních hráčů přiměje vyšší úroveň výnosů k nákupům vládních obligací, což zafunguje jako určitý stabilizátor,“ míní.
Dopady na další aktiva
Pokud porostou výnosy z dluhopisů, budou klesat ceny akcií – známé pravidlo trhu. Volný kapitál neustále poměřuje výnosnost akcií a dluhopisů a lehce se přelévá. Růst akcií v USA během covidu byl typickým příkladem reakce na výrazné snížení výnosu z dluhopisů.
Historicky platí, že pokud klíčová desetiletá splatnost nese méně než tři procenta, vnímají investoři zvýšení výnosů spíše jako symptom robustního ekonomického růstu, připomněl Pfeiler. V takovém prostředí mají cyklické akcie – tedy ty, které závisí na ekonomickém cyklu a čím rychleji roste ekonomika, tím rychleji rostou zisky takových firem – tendenci posilovat. Jako třeba u automobilek.
Nicméně pokud se výnos desetileté vládní obligace vyšplhá nad tři procenta, začne se projevovat určitý konkurenční vztah mezi akciovým a dluhopisovým trhem. Zároveň při takové úrovni výnosů dochází k utažení měnových podmínek, což ekonomický růst brzdí.
„V aktuálním prostředí, kdy se výnosy desetiletých amerických dluhopisů nachází na úrovni 1,7 procenta, mohou akcie dále posilovat,“ konstatuje Pfeiler.
Stimulační balíčky = „růst na kapačkách“?
A platí také to, že každý oznámený stimulační balík – a v USA jde o pořádně velkou částku ve výši 1,9 bilionu dolarů (skoro 42 bilionů korun) na podporu ekonomiky zasažené koronavirovou krizí – určitě potěší akciové trhy, avšak zároveň znejistí ty dluhopisové. Znamená totiž, že se bude v ekonomice více utrácet a firmám porostou tržby a zisky.
„Je to sice takový růst na kapačkách, ale udržitelnost takové politiky nebude v tuto chvíli nejspíš nikdo řešit. Teprve až exekutiva přijde s nějakým plánem vyšších daní, může dojít k prozření a korekci,“ uvedl ekonom ČSOB Petr Dufek.
Všechny stimuly, které americká administrativa v poslední době propaguje, stojí totiž podle něho na dalším růstu dluhu, který bude muset někdo profinancovat. „Trhy proto čekají další velké emise státních dluhopisů, které mají ambiciózní prezidentské plány pokrývat. Sice se mluví i o zvyšování daní, ale to samo o sobě stačit nebude, a navíc nebude ani rychle možné,“ dodal.
Spoléhat lze podle něho ještě nějaký čas na Fed, který trhům dodává novou likviditu. „Avšak je otázkou, jak moc se bude chtít ‚spolupodílet‘ na této až téměř neuvěřitelné fiskální expanzi. Čím více se totiž centrální banky zaangažují na finančních trzích, tím hůře se jim z trhů odchází… respektive tím obtížnější je pro ně návrat ke konvenční politice,“ podotkl.
Pozitivní nálada se nicméně na akciových trzích udržela i během března a ceny akcií celosvětově rostly o několik procent. To se pozitivně projevilo na výkonnosti akciových fondů nabízených v Česku. Meziročně mohli klienti podle něj dosáhnout na zhodnocení 42,2 procenta.
„Meziroční čísla o zhodnocení akciových fondů jsou takřka neuvěřitelná, ale za zhodnocením o několik desítek procent je jednoduchý fakt, že právě před rokem vrcholil výprodej akcií kvůli náběhu pandemie viru. Ceny akcií byly v tu chvíli o několik desítek procent níže,“ vysvětlil analytik Partners Martin Mašát.
A přestože jsou akcie na rekordech, neznamená to podle analytika Komerční banky Bohumila Trampoty, že by měly klesat. „Z mého pohledu to bude právě naopak.“ Důvodů je pro to podle něj hned několik – třeba právě očkování. „Tak, jak bude docházet k progresu ve vakcinaci, se budou uvolňovat restrikce a dojde k návratu do ‚standardního‘ života a nastartuje se ekonomika,“ uvedl.
K tomu podle Trampoty pomůžou právě masivní balíčky nejrůznější pomoci. „Likvidity, tedy hotovosti, by mělo být víc než dostatek a ekonomika poroste, ve srovnání se ztrápeným minulým rokem, rychlým tempem,“ uvedl.
Vyšší tlak na Evropu i rozvojový svět
Růst amerických bondů pak vyvolává stejnou situaci i jinde po celém světě, a to vzhledem k „dolarocentrické povaze“ globálního finančního systému, připomíná analytik Pfeiler. Nicméně v eurozóně není nijak markantní, a to kvůli aktivitám Evropské centrální banky (ECB). „Ta stále masivně nakupuje dluhopisy a navíc nabízí bankám další a další úvěry. Trhy v eurozóně jsou zahlceny likviditou bez jakékoliv perspektivy růstu úrokových sazeb,“ vysvětluje analytik ČSOB Petr Dufek.
Růst dolarových úrokových sazeb tradičně také znamená odliv peněz z rozvíjejících se trhů – ty navíc teď ještě více než Evropa zaostávají za USA v tom, kdy dosáhnou kolektivní imunity, tedy proočkovanosti proti covidu. Podle odhadů MMF to nastane až v průběhu roku 2023. „Spolu s růstem amerických výnosů a sílícím dolarem se tak kapitál stahuje z rizikovějších rozvíjejících se trhů zpět do dolaru a to rizikovější ekonomiky a aktiva obecně dostává pod tlak,“ připomíná Bureš.
Nejvíce pod tlakem jsou podle něho ekonomiky s vysokým zahraničním dluhem v cizí měně, nízkou dostupností vakcín a nízkou úrovní devizových rezerv – například Turecko nebo vybrané země v Jižní Americe.
„Česko je naštěstí imunnější, ale vysoké plánované emise dluhopisů i zde vedly k nárůstu výnosů na domácím dluhopisovém trhu. Na korunu se tento tlak přenesl jen mírně a zdá se, že výnosy amerických dluhopisů v nejbližších měsících svůj další růst zpomalí a to by mělo stabilizovat české dluhopisy i korunu,“ míní ekonom Patria Finance.
V příčinách růstu výnosu se však zásadně liší americké státní dluhopisy od těch v jiných zemích. U amerických reflektuje zejména očekávání inflace, upozorňuje analytik Natlandu Petr Bartoň. A očekávaná inflace v USA skutečně roste, zhruba od doby prvních zpráv o začátku výroby účinné vakcíny.
„Analytici vidí světlo na konci tunelu, protože Amerika skutečně očkuje, na rozdíl od Evropy, a s tím lze očekávat obnovení ekonomické aktivity,“ konstatuje. Upozorňuje však, že na druhou stranu za tímto ‚tunelem‘ čekají porušené ekonomické sítě, to, čemu se kdysi říkalo ‚dodavatelsko-odběratelské vztahy‘. „Spousta firem tunel nepřežilo a nepřežije, a tak výroba bude rozladěna, a tedy dražší. Zejména ve službách se může dostavit také snaha jednotlivců zvýšenou cenou nahradit si výpadek příjmů v tunelu,“ uvedl.
Očekávaná místní inflace ovlivňuje hrubý výnos i v ostatních zemích. „Tam se však k inflačnímu riziku přidává i riziko kurzové, kdy si mnoho investorů nakonec bude chtít vyplacený dluhopis převést zpátky do své měny, a také riziko státního bankrotu. To je sice malé, ale můžete přijít o všechno, zatímco inflací riskujete nejvýše jednotky procent,“ říká Bartoň.
V ostatních zemích je rostoucí výnos mnohem více náchylný na míru a tempo zadlužování. Vzorovým příkladem je v evropském měřítku Řecko. „Výnosy řeckých dluhopisů byly ještě v 90. letech na úrovni 25 procent – kvůli vysokému zadlužení a malé schopnosti splácet. Pak ale vstupem do eurozóny se výnosy snížily na úroveň ostatních zemí. Ne snad že se fundamentálně změnila schopnost Řecka splácet, jak se ukázalo v době uvažovaného ‚grexitu‘ před deseti lety, ale o ostatních zemích se začalo předpokládat, že to zaplatí,“ vysvětlil Bartoň.
Výnosy dluhopisů rostou i v Česku. Problém je tempo růstu dluhu
Výnosy dluhopisů s desetiletou splatností rostly i v Česku, od začátku roku z 1,3 procenta na současných zhruba 1,9 procenta. „A do konce roku by se mohly vyšplhat až k úrovni 2,2 procenta,“ odhaduje Pfeiler.
Tento růst z hodnot hluboko pod jedním procentem do blízkosti dvou procent ročně dává dluhopisovým fondům po dlouhé době naději, že začnou konzistentně pobíjet inflaci, poznamenal analytik Partners Mašát.
Růst výnosů českých státních dluhopisů je tak podle hlavního ekonoma ING Bank Jakuba Seidlera do velké míry tažen globálním vývojem a podobný jako v USA.
„Na druhou stranu ve srovnání se zeměmi našeho regionu byl růst tuzemských výnosů rychlejší. Za tím je kombinace faktorů, svou roli může hrát horší fiskální vývoj v Česku a poměrně vyšší potřeby financování dluhu v letošním roce,“ uvedl. Významnější však může být podle něho skutečnost, že tuzemská centrální banka signalizuje zmíněný postupný růst úrokových sazeb. „A zároveň v tuzemské ekonomice neprobíhá na rozdíl od ostatních zemí regionu kvantitativní uvolňování, které růst výnosů tlumí,“ vysvětluje. Prozatím tak očekává růst výnosů u desetiletého vládního dluhopisu k 2,5 procenta do konce letošního roku.
Tyto rostoucí výnosy se ale podepisují na nákladech spojených s obsluhou státního dluhu. V této chvíli ale nepředstavují ještě zase tak velký problém. „Z historického hlediska se nejedná o dramatické hodnoty. V nominálním vyjádření se lze bavit o dodatečných nákladech ve výši jednotek miliard korun,“ konstatuje analytik Táborský.
K tlaku na růst výnosů kratších splatností přispívá i samotná ČNB, která se letos se značnou pravděpodobností vydá s úroky nahoru, jak bylo už zmíněno. „Očekává se, že tuzemská centrální banka během druhého pololetí přistoupí ke dvojitému zvýšení sazeb – tedy měla by zvednout úroky o padesát bázických bodů,“ přiblížil Pfeiler. I podle něho je zadlužení Česka ale stále poměrně nízké a nárůst výnosů pro tuzemské veřejné finance by tak neměl představovat zásadnější problém.
Nicméně to se může změnit. Přestože je současná úroveň českého zadlužení na evropské poměry nízká – Česko je na dvou třetinách oficiálního povoleného maxima ve výši šedesáti procent, finanční trhy starostlivě pozorují zejména tempo růstu dluhu, které je naopak veliké, připomněl analytik Natland Bartoň.
„A je to logické. Když o deset bodů zvýší svůj dluh Itálie se 140 procenty hrubého domácího produktu, pravděpodobnost krachu to zásadně nezmění. Buď zkrachuje, nebo ne, ale těch deset procent HDP už to nezmění. Naproti tomu u země jako Česko s čtyřicetiprocentím zadlužením znamená růst dluhu o deset procent HDP zvýšení o čtvrtinu. A to spíše zahýbe s analytickými vzorci odhadujícími pravděpodobnost problémů,“ konstatuje.
Rostoucí výnosy jsou už podle něho vidět v jednotlivých aukcích nového dluhu v letošním roce. „A to jsme ve skutečnosti jen na začátku. Stále jsme klasifikovaní jako země, odkud při špatných zprávách kapitál spíše odchází,“ dodal Bartoň. Jen letos přesáhne náklad dluhové služby padesát miliard korun, což je víc, než byl předcovidový plánovaný deficit. „Každý občan Česka zaplatí jen na úrocích státu pět tisíc korun. A to při nízkém zadlužení, při nízkých úrocích,“ uvedl.
Jenže období „ultranízkých výnosů“ právě končí, připomíná Hradil, a to právě ve chvíli, kdy se české rozpočty „utrhly z řetězu“. Nemíní tím pandemické deficity, které jsou podle něho pochopitelné, ale „absolutní neochotu české vlády k jakékoliv konsolidaci na střednědobém horizontu“. A to může představovat problém i podle něho.
„Čím dál větší dluh v kombinaci s rostoucími globálními výnosy bude představovat čím dál citelnější zátěž pro státní kasu a raději si ani nepředstavujme, co by se mohlo stát, kdyby finanční trh začal pochybovat o důvěryhodnosti Česka jako dlužníka. Dosud českou reputaci podpírá relativně nízké celkové zadlužení, ovšem pokud ztratíme tuto devizu, pak už nám jich z pohledu trhu mnoho nezbyde,“ dodal.
Navíc se analytici shodují, že se nejspíše už brzy vyšší výnosy vládních bondů propíší i do zvýšení výnosů těch korporátních a mohou tak způsobit problémy s financováním firem. Investoři se mohou totiž rozhodovat mezi tím, zda nakoupit do svého portfolia bezpečné státní dluhopisy, nebo ty korporátní. A když takzvaný bezpečný dluh ponese více, musí být výnos zajímavější i u těch podnikových.
„Firmy by měly počítat s tím, že rostoucí státní zadlužení je ovlivní, ať chtějí, nebo ne. Když k tomu připočteme i rychlý nárůst krátkých sazeb, o kterém neustále mluví ČNB, tak nárůst výnosů na českém kapitálovém trhu není zdaleka ještě u konce,“ uvedl Dufek.
Podle Hradila může v konkrétních případech docházet až k takovému prodražení obsluhy dluhu, že to část firem, které na tuto formu financování spoléhají, může srazit na kolena. „Velká část ekonomů, včetně mě, ovšem takový vývoj cynicky zhodnotí jako de facto žádoucí. Extrémně levné financování totiž dosud drželo nad vodou i nemalou část firem, jejichž podnikání nemělo perspektivu, a zabíraly tak životní prostor jiným, potenciálně přínosnějším podnikům,“ míní Hradil.
Pomohlo by euro?
Současný vývoj na dluhopisových trzích je podle analytika BH Securities Štěpána Křečka každopádně argumentem pro zavedení eura. Státy v eurozóně se totiž mohou financovat výrazně výhodněji než Česká republika a nebrání jim v tom ani podstatně vyšší zadlužení, což lze doložit na výnosech státních dluhopisů jižního křídla eurozóny. Extrémním příkladem jsou země, které se financují prostřednictvím dluhopisů se zápornými výnosy. Pro tyto země se dluh stává aktivem, z kterého plynou peníze do státního rozpočtu.
Pro názornost, zatímco v Česku má aktuálně desetiletý český dluhopis výnos 1,93 procenta, stejný řecký má 0,84 procenta, italský 0,72 procenta, slovenský minus 0,16 procenta a německý minus 0,32 procenta. Česká republika tak narozdíl od zemí se záporným výnosem za svůj dluh platí, což jen v roce 2020 vyšlo na čtyři desítky miliard korun.
„Kdybychom měli euro, tak by náš výnos byl někde mezi německým a slovenským, řekněme kolem minus 0,2 procenta. Takže bychom místo platby ve výši čtyřiceti miliard korun za obsluhu státního dluhu dostávali peníze navíc do státního rozpočtu,“ přiblížil Křeček.
Připomněl zároveň, že vývoj na dluhopisových trzích souvisí s nastavením měnových politik a Česká národní banka razí podstatně konzervativnější přístup než Evropská centrální banka. „Je však nutné zdůraznit, že ČNB na rozdíl od ECB nemá dostatek nástrojů pro řízení měnové politiky. To by mohl změnit nový zákon, který jí dává dodatečné pravomoci. Díky nim bychom v budoucnu mohli kvantitativně uvolňovat, což by zlevňovalo obsluhu státního dluhu,“ uvedl.
Dodal ale, že je pak nutné s takovým nástrojem zacházet opatrně. „Drahé financování státního dluhu totiž nutí vlády hospodařit odpovědně. To se s kvantitativním uvolňováním může změnit, což může vést ke skokovému zadlužování, které zatíží příští generace,“ vysvětlil.
Extrémně uvolněná měnová politika navíc nafukuje ceny aktiv. „To samozřejmě vyhovuje vlastníkům aktiv, jako jsou nemovitosti či akcie. Zároveň si však musíme dát pozor na prohlubování rozdílů ve společnosti, protože chudí lidé žádná aktiva nevlastní a s růstem jejich cen je pro ně stále obtížnější se k nim dostávat. To lze vidět už dnes například na realitním trhu, kde se vlastnické bydlení stává nedostupným pro lidi s průměrnými a nižšími příjmy,“ doplnil.
