Kurzový závazek ČNB se pomalu přibližuje ke svému třiapůlletému výročí. Původně měla politika slabé koruny skončit začátkem roku 2015. Postupně však ČNB termín ukončení oddálila v jisté podobě osmkrát, a celkově již musela na udržení kurzu 27 korun za euro intervenovat podle našich odhadů téměř za 1400 miliard korun, tj. zhruba 30 % hrubého domácího produktu (HDP).
Seidler: Politika slabé koruny již přesluhuje. Ztráty bude ČNB umazávat desítky let
Vývoj tuzemské ekonomiky se za poslední tři roky významně proměnil. Zatímco v roce 2013 trpěla řadou nepříjemných symptomů, v posledních letech si vede nad očekávání dobře. V mnoha ohledech se dokonce dostala zpět na své předkrizové úrovně let 2007 až 2008. Částečně se na tomto vývoji podílela i politika slabé koruny, do větší míry to byl však obrat ve vývoji zahraniční poptávky, fiskální politiky, ekonomického sentimentu a pokles cen energií.
Proč se do inflace nezapočítá růst cen nemovitostí?
Inflace sice setrvávala navzdory zavedení kurzového závazku do konce loňského roku pod dvouprocentním cílem centrální banky, to však bylo do velké míry způsobeno výrazným propadem cen ropy a potravin. To jsou však faktory, které nesouvisí s poklesem domácí poptávky a je tak otázka, do jaké míry by na ně centrální banka měla reagovat. A to zejména v případě, kdy v ekonomice výrazněji nevznikaly žádné druhotné negativní jevy spojené s nízkou inflací, například neochota zaměstnavatelů zvedat mzdy. Ty v poslední době navzdory nízké inflaci solidně zrychlují. Bez zmíněného vlivu propadu cen pohonných hmot a potravin by se inflace (nazývaná jako jádrová) již od začátku roku 2015 pohybovala nad 1 % a byla by tak v tzv. tolerančním pásmu centrální banky.
Kromě uvedených vlivů je inflace podhodnocena také z titulu nedostatečného zohlednění růstu cen nemovitostí. Centrální banky většinou argumentují, že ceny nemovitostí představují investici, nikoli spotřební zboží.
S touto logikou jde však polemizovat. Pro řadu domácností je koupě nemovitosti jeden z nejdůležitějších životních výdajů, a mnohdy se kvůli němu na desítky let zadluží. Zejména v zemích, jako je Česká republika, je touha po vlastnickém bydlení poměrně silná. Řada domácností si tak bude chtít nemovitost pořídit i navzdory její vyšší ceně, což pak bude ale ovlivňovat jejich celkové zadlužení a objem dostupných peněz pro další spotřebu. Zatímco čistě investiční aktiva by tak ve spotřebitelském koši být neměla, nemovitosti k bydlení jsou v tomto pohledu sporné.
Ceny nemovitostí jsou však v inflaci nyní zahrnuty pouze částečně a nepřímo. A to v podobě cen nájemného a takzvaného hypotetického nájemného, což je uměle vytvořená položka představující nájemné, které by měli vlastníci bytů a domů platit, pokud by obydlí nevlastnili, ale měli je v pronájmu.
Inflace
Ceny nájemného vstupující do výpočtu inflace však rostly v roce 2016 v průměru kolem jednoho procenta. A to navzdory tomu, že ceny nemovitostí již druhým rokem zrychlují a v případě starších bytů rostou již dvojciferným tempem. Pokud bychom však do výpočtu inflace dosadili současný růst cen bytů, inflace by byla v roce 2016 zhruba o jeden procentní bod vyšší. A pokud bychom z inflace dále vyloučili již zmíněný propad cen pohonných hmot a potravin, na jejichž pokles by správně měnová politika neměla reagovat, inflace by již byla několik čtvrtletí u dvouprocentního cíle ČNB (viz graf). Problém dostatečného (ne)zahrnutí cen nemovitostí do ukazatele inflace sice není specifikem jen ČR, ukazuje však, že cenová stabilita, kterou centrální banky sledují, se může výrazně lišit dle toho, jaký vývoj cen se sleduje.
Prodloužení intervencí je chyba
Řada ukazatelů tak naznačuje, že tuzemská ekonomika je již v relativně dobré kondici a využívání nestandardního nástroje, jako je kurzový závazek, je tak čím dál méně potřebné. Ceny pohonných hmot a ceny potravin přestaly v závěru roku působit na inflaci negativně a ta se tak již v prosinci dostala na 2% cíl ČNB a v lednu jej již dokonce mírně přestřelila. Také jádrová inflace počítaná centrálními bankéři se dostala v lednu na 2 %, rychlejší růst cen na přelomu roku tak není pouze otázkou růstu cen potravin a cen pohonných hmot.
Navzdory tomu ČNB plánuje ukončit kurzový závazek až v polovině roku. Trh však začátkem roku začal díky zrychlující inflaci sázet na blížící se konec kurzového závazku a ČNB tak musela stále více intervenovat, aby udržela korunu oslabenou. Kvůli nešťastnému prodloužení tzv. tvrdého závazku do konce prvního čtvrtletí letošního roku totiž nemůže závazek ukončit dříve, jinak by porušila svůj slib, za který se řada představitelů ČNB v minulosti zaručila. Přitom prodloužení tvrdého závazku do konce prvního čtvrtletí 2017, které bylo učiněno v září minulého roku, se ukazovalo jako chybné již tehdy. Bylo totiž zřejmé, že ČNB by si s blížícím se termínem konce závazku měla ponechat větší manévrovací prostor a nechat trh ve větší nejistotě, nikoli si ho zúžit.
Celkově tak ČNB od začátku letošního roku musela dle našich odhadů intervenovat v objemu kolem 480 mld. Kč. Tato suma již překonala objem za celý rok 2016. Devizové rezervy ČNB se tak již přibližují 60 % HDP a po Švýcarsku tak patří mezi nejvyšší v rámci vyspělých zemí OECD. Nárůst devizových rezerv však ČNB přináší určitá rizika, a to nejen z titulu budoucích ztrát z přecenění devizových rezerv silnějším kurzem koruny, ale i vyšších nákladů z běžně prováděné měnové politiky.
Kvůli intervencím se totiž několikanásobně zvýšil objem peněz, které banky ukládají do ČNB a za které bude muset ČNB bankám při zpřísňování své měnové politiky platit vyšší úroky. Centrální bance sice pomáhá fakt, že objem peněz nesoucí úroky (tj. devizové rezervy) je větší, než objem peněz, za který banka úroky platí, a to díky bankovkám a mincím v oběhu. ČNB však rezervy ukládá do velmi likvidních a bezrizikových aktiv, které nyní nesou úroky relativně nízké, a to i při investici s delší splatností. Výnosy z rezerv tak časem nemusí dostatečně převyšovat náklady centrální banky a ČNB tak bude své budoucí ztráty z přecenění rezerv umazávat řadu desítek let.
Zároveň platí, že pokud ČNB nemá ztrátu z minulosti, případně ji neočekává do budoucna, měla by své zisky dle zákona o ČNB převádět do státního rozpočtu, tak jak se to děje i řadě v jiných zemí. Banka sice do státního rozpočtu v minulosti nepřispívala, právě z důvodu snižování své ztráty z minulosti, a s jejími platbami tak nikdo nepočítá, postupně by však přispívat začala. Pokračující intervence a růst devizových rezerv však budou vytvářet v budoucnu ČNB vysoké ztráty, které bude ČNB umazávat svými zisky dlouhé desítky let namísto přispívání do státního rozpočtu. V tomto ohledu tak není politika kurzového závazku ČNB bez určitých nákladů.
Smysluplnost kurzového závazku je tak potřeba poměřovat tím, zda jeho přínosy jsou stále vyšší než jeho náklady. Jak ale z předchozího textu vyplývá, ekonomika se nachází poslední dobou již v podstatně jiné situace, než byla v pokrizovém roce 2013. Vývoj cen již delší dobu žádná rizika deflační spirály nevykazuje, ekonomika se naopak v řadě ohledů dostala na vrchol konjunktury let 2007 až 2008 a vykazuje známky přehřívání. Pokračování v nestandardním režimu měnové politiky je tak sporné a kurzový závazek v letošním roce již přesluhuje.
Hlavní ekonom ING Bank v České republice. Předtím působil šest let v České národní bance – v odboru výzkumu a v sekci měnové statistiky. Pracoval jako vedoucí referátu makroobezřetnostní politiky, byl zodpovědný zejména za provádění zátěžových testů bankovního sektoru a analýzy v oblasti finanční stability a makroobezřetnostní politiky.
Jakub Seidler