Pfeiler: Itálie zůstává slabým článkem eurozóny, apokalypsa se však nekoná

Při pohledu na události z minulého týdne si mnozí pozorovatelé uvědomili, že dělicí linie mezi fiskálně disciplinovaným severem a nezodpovědným jihem stále existuje. Prognóza Evropské komise ukázala, že v rovině ekonomického růstu představuje Itálie nejslabší článek a zároveň i riziko pro udržení stability v eurozóně. Mediálním prostorem rovněž rezonovala verbální přestřelka mezi italským ministrem financí a jeho německým protějškem o podobě vznikající bankovní unie. V širším kontextu však lze prohlásit, že se situace na Apeninském poloostrově za poslední rok výrazně uklidnila.

Ilustrační foto
Zdroj: ČTK/imago stock&people Autor: Christian Ohde

Obavám ze zpomalování třetí největší ekonomiky eurozóny propadli i dluhopisoví investoři. Ti krátkodobě stlačili výnos řeckých vládních dluhopisů pod výnosy italských státních obligací. Takovou reakci však nemůžeme považovat za adekvátní. Italská ekonomika by měla v letošním roce expandovat tempem 0,1 %, zatímco řeckému HDP předpovídá Evropská komise vzestup o 1,8 %. Hospodářství helénské republiky se totiž nachází v rané fázi oživení.

Růst ovšem není vševysvětlujícím faktorem a zdaleka tak nelze konstatovat, že se řecká ekonomika nachází v lepší kondici než italská. Za zmínku stojí bankovní systém Řecka, který se doslova topí v problémových úvěrech. Podíl špatných půjček na celkových aktivech tamních peněžních ústavů dosahuje 45 %, zatímco v Itálii se stejný ukazatel nachází na přijatelnějších 9 %. Tato skutečnost významně ohrožuje finanční stabilitu na Peloponéském poloostrově.

Výnosy desetiletých italských vládních dluhopisů (v %)
Zdroj: Bloomberg, Cyrrus

Výnosy se vyvíjejí opačně k cenám – pokud je tedy o dluhopisy zájem a jejich cena se zvyšuje, výnosy klesají. V konečném důsledku to znamená, že země si může půjčovat za nižší úrok.

Jako klíčový moment, který přispěl k uklidnění situace v Itálii, se ukázal konec nesourodé pravolevé koalice mezi Ligou a Hnutím pěti hvězd. Šéf Ligy Matteo Salvini plánoval využít rekordních preferencí a rozehrál riskantní gambit s cílem vyvolat předčasné volby, ve kterých by pravděpodobně drtivě zvítězil. Bývalý ministr vnitra však podcenil parlamentní aritmetiku.

Neochota ostatních stran k předčasným volbám vedla ke sňatku z rozumu mezi Demokratickou stranou a Hnutím pěti hvězd. Obě partaje se řadí k levé části politického spektra, takže jejich aliance může dovládnout až do řádných voleb v roce 2023. Nová vláda zastává smířlivější postoj k Bruselu, proto trhy hodnotily její nástup velmi pozitivně.

Matteo Salvini putoval do opozičních lavic a nyní netrpělivě vyčkává na první trhliny v nově vzniklé levicové koalici. Ty se prozatím ale neobjevují. Liga ovšem na smetiště dějin rozhodně neodešla. Na konci října se jí podařil alespoň dílčí úspěch, když vyhrála regionální volby v Umbrii, tradiční baště italské levice. Salvini se tak dál řadí mezi klíčové postavy italské politiky.

Škrty by mohly akcelerovat růst 

Osobně si troufám tvrdit, že by se vláda Ligy v delším horizontu projevila příznivěji. Vítězství pravice by vyvolalo krátkodobou volatilitu na trzích, jelikož Matteo Salvini patří mezi nejhlasitější kritiky Bruselu. Z dlouhodobého hlediska by však jeho politika pomohla. Bývalý ministr vnitra se totiž řadí mezi zastánce daňových škrtů a infrastrukturních investic. Přesně taková opatření by akcelerovala ochabující ekonomický růst.

Itálie rovněž benefitovala z posledních kroků dnes již bývalého guvernéra Evropské centrální banky (ECB) Maria Draghiho. Frankfurtská instituce na zářijovém zasedání ohlásila obnovení nákupů dluhopisů v objemu 20 miliard eur měsíčně. To vedlo k propadu výnosů státních obligací mnoha zemí měnového bloku do záporného teritoria. Investoři tak začali jako zběsilí nakupovat dluhové papíry těch států, které obchodovaly s kladnými výnosy. Nákupní horečka zapříčinila prudký propad výnosů dluhopisů rizikovějších zemí eurozóny.

Politická stabilizace i uvolnění měnové politiky ECB se tak pozitivně podepsaly na trhu italských vládních dluhopisů. Výnos klíčové desetileté splatnosti v září prozkoumal rekordní hlubiny – spadl až na 0,8 %. Od té doby se výnosy vydaly nahoru a v současnosti nese desetiletý vládní bond asi 1,2 %. Musíme si však uvědomit, že během loňského listopadu, kdy vrcholila roztržka Říma s Bruselem, se výnos klíčového desetiletého papíru vyšplhal až na 3,6 %.

Investoři nejsou jediní, koho vývoj na dluhovém trhu potěšil. Naděje k němu upíná i italský stát. Nižší dluhopisové výnosy uleví napjatým veřejným financím. Jarní prognóza ministerstva financí hovořila o tom, že Itálie zaplatí na úrocích částku odpovídající 3,6 % HDP. Říjnový odhad se ovšem ukázal jako příznivější. S ohledem na volný pád dluhopisových výnosů vynaloží Itálie v roce 2019 na úroky ze státního dluhu pouze 3,3 %.

Monetární výhled ECB pak signalizuje, že situace na dluhovém trhu zůstane delší dobu příhodná. Itálie platí za státní dluh průměrný úrok okolo tří procent. To znamená, že splatnosti dobíhajících dluhopisů a jejich nahrazování novými bondy přinesou vládě další úspory úrokových nákladů. Apeninskou ekonomiku tak v prostředí setrvale nízkých úrokových sazeb nemusí až tolik trápit, že udržuje druhý nejvyšší vládní dluh v rámci jednotné měnové oblasti.

Mezi další faktory, které hrají Římu do karet, patří zlepšující se kondice tamního finančního sektoru. Právě neblahé zdraví italských finančních domů investory dlouhodobě děsilo. Bankám se však během posledních let podařilo prokázat obdivuhodnou nákladovou disciplínu. Výrazný progres nastal v procesu čištění bankovních bilancí. Podíl špatných úvěrů klesá a promítá se do nižších nákladů rizika.

Loni se v souvislosti s roztažením kreditních prémií často hovořilo o zhoršeném přístupu peněžních ústavů k financování. Tento problém se během posledního roku taktéž podařilo vyřešit. Uvolněná monetární politika a návrat rizikového apetitu promluvily i do propadu výnosů bankovních bondů. Pomohla i ECB, která tamním peněžním ústavům nabídla další kolo zvýhodněných půjček, tzv. TLTRO.

Dopad nízkých úrokových sazeb na marže zase ECB brzdí osvobozením části bankovních rezerv od záporných úroků. V neposlední řadě italské finanční domy profitují i z pozitivního přecenění vládních dluhopisů, které drží ve svých bilancích.

Bankovní sektor by posílily fúze a akvizice

V minulém týdnu se italský ministr financí ostře ohradil proti plánu svého německého protějšku. Ten v rámci vznikající bankovní unie navrhl zatížit vládní dluhopisy v bankovních bilancích kapitálovými požadavky. To by vedlo jednak k nutnosti peněžních ústavů navyšovat kapitál, v konečném důsledku pak i ke zvýšení výnosů vládních obligací. Dá se však očekávat, že pokud tyto změny vůbec nastanou, půjde o postupný proces.

Pozici italského bankovního sektoru by posílila konsolidace ve formě fúzí a akvizic. Ta by učinila některé hráče více konkurenceschopnými. Aktuálně se často skloňuje jméno domu UBI, který by mohl akvírovat některý z menších regionálních peněžních ústavů.

Hospodářský růst na Apeninském poloostrově každopádně zůstane anemický i v roce 2020. Podle odhadů Evropské komise lze v příštím roce očekávat zvýšení HDP o 0,4 %. Na druhou stranu z Itálie nechodí jen špatná čísla. Domácí produkt ve třetím čtvrtletí expandoval tempem 0,1 %. To samo o sobě sice neznačí závratnou mezikvartální změnu, nicméně trh i tento mírný růst potěšil, protože očekával úplnou stagnaci.

Přestože nelze očekávat, že se italská ekonomika v dohledné době vyhoupne z chvostu mezi premianty, zůstává výhled poměrně optimistický.

Od minulého roku významně pokleslo politické riziko a zlepšila se finanční stabilita. Pozitivní investorský sentiment vláda v Římě reálně pocítí v nižších nákladech na obsluhu státního dluhu, který navíc v prostředí ultranízkých sazeb nepředstavuje až tak výrazný problém. Itálii by ale prospěly daňové škrty a infrastrukturní investice, které by odemkly dlouhodobější růstový potenciál tamního hospodářství.

Tomáš Pfeiler
Profil

Tomáš Pfeiler

Portfolio manager ve společnosti Cyrrus, kde se stará o správu akciových a dluhopisových portfolií a mimo jiné sleduje bankovní sektor. Předtím působil jako analytik v Penzijní společnosti České pojišťovny, kde se zabýval převážně investicemi do dluhopisů. Vystudoval Ekonomicko-správní fakultu Masarykovy univerzity v Brně.